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2024年5月17日. 自2022年起，內房行業氣氛跌至冰點，更多民企內房陷入流動性危機，導致出現債券違約，或需向債券持有人提出展期方案。 目前，內房美元債的廣義違約率（實際違約 + 技術性違約）抽升至超過70%。 這個史無前例的局面，令不少內房債投資者感到擔心及害怕。 值得強調的是，即使債券已違約，債券持有人並非一無所有。 一般而言，債券出現違約後，主要有兩類後續發展：債務重組或債權人提出清盤。 過往亦有不少例子，公司進行債務重組後，成功償付利息及較大部分的本金。 而當前部分內房過低的債價亦可能迎來一些反彈的機會。 不過，投資者需要留意，重組或清盤一般需時較長（至少一年或以上），亦無人能保證公司內部資產能以合理價格或市價出售，而且違約後的債券最終回收價值涉及多方博弈，其不確定性將會較高。
2023年11月23日 · 晨星認為，內房危機等事件引發的債券違約並非總是壞事，研究發現債價往往在違約前下跌，為市場悲觀情緒的預先反映，成為不少基金趁低吸納的機會。 固定收益投資者面臨的其中一個主要風險，是其持有的債券違約，不能如期獲付利息及本金。 在俄烏戰爭和中國內房危機影響下，2022年債券違約率有所上升。 據摩根大通統計，2021年1月至2023年8月期間，亞洲高收益市場出現了集中、連鎖違約的情況，累計違約金額超過1,000億美元，導致2021年和2022年的年度違約率分別為13.2%和16.8%，遠高於2009年以來、每年違約率介乎1%至3.5%的歷史水平。 然而，違約債券並非總是壞事。
內房債務重組的手段包括債務展期、債轉股、非上市的股權資產包、與股權相關的債務或衍生工具或／及直接的本金削減： 1. 債務展期： 這是最常見的債務重組手段，把舊債券置換成多張年期更長的新債券，以爭取更多時間改善營運表現。 新債券票息在起初一至數年內將會以「實物支付」形式支付，而且新債券的發行金額將隨着發行年期愈長而愈大。 換言之，債券持有人將會收到各張不同年期的新債券，在比例上，較長年期的佔比將會較大。 公司可能會提出各項增信措施 ，包括加入更多子公司作為擔保人或放置抵押品， 而公司亦可能會承諾某部分子公司及抵押品所產生的現金流（包括因營運或出售所得的現金流）將用於償還新債券之上。 2. 債轉股： 這是外國常見的債務重組手段，目前已出現在多間內房的重組方案內，包括恒大、融創、花樣年等。
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2021年10月25日 · 花樣年意外違約 後的兩週， 內房債價 基本上像是自由落體，孳息率動輒30%起跳，直到上週四（10月14日）開始，債價才開始慢慢修復。 那到底而有關 內房危機 已過去了沒有呢？ 先說結論，我們覺得在中期內（以九個月至一年作為時間框架），內房的最壞時間已過，而行業的中長期走向（以三至五年作時間框架）如何，則需要慢慢觀察。 內房債市危機原因來自政策. 首先，為何我們認為中短期最壞情況已過呢？ 原因是國內房地產政策開始轉向，正步向放鬆，而相信基於經濟上及政治上的考慮，短期內不會再次收緊。 此次內房危機如此嚴重，最核心原因是和政策有關 — 國內政府嚴格執行「三條紅線」、「房住不炒」，一方面壓緊內房資金鏈，另一方面收緊按揭審批並加長審批按揭時間，同時在部份區域出台指導價格，這導致：
- 內房債買入時機已經出現
- 債券價格整體大反彈
- 融創債券具值博率可買入
- 債券投資須綜合考慮
- 觸碰紅線數量和會否違約並沒大關係
- 財務指標只是其中一個考量因素
- 融創團隊能力較為優秀
先說結論，是的，我們認為內房債券現在已到了買入時機，當然不是指所有內房債均可買入，但只要是信貸質素相對較佳的，我們認為已出現買入機會。執筆時為周五（11月12日），在早兩天的時候（11月10日），筆者認為當時報價約在94元，持有到到期孳息率約19%，絕對回報約10%，並將於2022年7月到期的碧桂園債券，最為值博。
而在周四周五，債券價格整體大反彈（對不易拿到報價的讀者，一個捷徑是可查看 Premia Partner 的中國房地產債券 ETF，股票編號為 3001），碧桂園的價格也隨之上升，值博率因而有所減低了。對筆者而言，由於本來就持有易居2022 年到期的債券，故此不想再買跟內房相關的板塊去增加曝險，故此選擇按兵不動。 由華融到恒大事件及花樣年意外違約！內房債市危機過去了嗎？｜投資筆記
但如果是本來沒有持倉的話，從筆者的角度，由於內房債最壞時間相信已接近尾聲，筆者認為易居2022年4月到期的債券（現價接近85，孳息率47.7%，持有到期絕對回報約 21%），或是2022年6月到期的融創債券（現價約89，孳息率接近30%，持有到期絕對回報約16%），以目前孳息率計算，均屬具值博率及可以買入之列了。
針對債券投資，我們一向認為不應只靠財務指標去判斷償還能力，因為財務指標只能反映片面的事實，但不能反映真象的全部，這次的內房債風暴便是一個很好的例子。比方說國內政府訂下的三條紅線，即 1. 房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%； 2. 房企的淨負債率不得大於100%； 3. 房企的「現金／短期債比」不得小於1，均是從財務指標角度出發去判斷房企的槓桿率。
但從此次債市危機可見，觸碰紅線的數量和會否違約並沒有太大關係。以佳兆業為例，有關企業的流動性已出現了明顯問題，但從三條紅線的角度看，它一條紅線也沒有觸碰到，屬於綠檔。只觸碰了一條紅線，屬於黃檔的花樣年亦違約了。
而另一邊廂，富力地產雖然觸碰了全部三條紅線了，處於紅檔，但到現在還在經營，且相信在年底前都不會違約，可見財務指標只是其中一個考量因素，並不可完全依賴，尤其是在內房這種存在分析盲區（如表外負債程度）的行業。進一步而言，如果分析內房行業，我們認為務須找到其核心特質，包括： 1. （i）內房屬政策敏感行業，故此政府的取態務須關注（這也是為何本欄在6月時便指出不應沾手恒大，因而避過一劫的原因）， 2. （ii）內房和銀行一樣，均屬高度倚賴外部信心去經營的行業，因為融資端失去信心便會抽貸，這對高負債的內房來說是難以承受的；消費端失去信心便會影響去貨，對依賴高周轉模式經營的內房行業也是難以承受的；因此一旦信心逆轉，務必不能低估內房拋售資產自救的難度； 3. （iii）如各行各業一樣，管理層的誠信和質素相...
倒過來說，例如融創，雖然我們沒有持有其債券，但由於相信其團隊能力較為優秀，即使風雨飄搖，我們還是認為其能挺過去的機率是較高的我們認為，在掌握了以上行業的特質後，再作財務計算，才有其實際意義了。 作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。 免責聲明：本網頁刊載的所有投資技巧及分析，僅供參考用途。讀者作出任何投資決定前，要自行判斷及審慎處理，更要自行掌握市場最新變化。若不幸招致任何損失，概與本網頁及相關作者與受訪者無關，本網頁概不負責 。而本網頁所有專欄作者的觀點，不代表本媒體立場。
2022年1月13日 · 高盛表示，接下來數月有大量內房高收益債到期，除了違約，或有更多潛在債務展期或交換要約出現。 該行預期在今年1月餘下時間有36億美元（約280.46億港元）的債務到期，3月有33億美元（約257.09億港元）到期，4月有37億美元（約288.25億港元）到期。
如果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自2012年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房行業整體已被外資唱淡，2015年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆業集團（ 01636.HK ）違約的事件，不少內房股債均被牽連。 2018年底，因應對貿易戰的拖累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的 Citywire 會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝瀝在目）。 而意料之內的意外意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Catalyst）往往無從估計。
