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- 恒大 （03333） 股債雙雙齊跌，彭博數據顯示，其中，恒大最近到期的債券，即2022年3月23日到期的8.25%債券，在周一（19日）傳出恒大遭法院裁定凍結資產的消息後，該債券每1美元面值從6月中的85美分，跌至7月19日的77美分。 其債息則突破50厘，從6月初的46.2厘，急升至53厘。
inews.hket.com/article/3010821/【恒大3333】恒大股債價格齊挫 明年3月到期債券債息突破50厘【恒大3333】恒大股債價格齊挫 明年3月到期債券債息突破50厘 - 香港經濟日報 - 即時新聞頻道 - 即市財經 - 股市
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為什麼不買恒大債?
為什麼短期內不會投資恒大債券?
恒大資產負債表怎麼看?
恆大表外負債有多大?
- 時間上，如果沒有外力扶持，恒大還有多少時間剩？就這個問題，由於筆者不是恒大內部人士，故此難有一個確實的答案。但以恒大的體量及累積下來的財務資源，筆者相信能支撐多半年是的機率並不低。
- 恒大的情況，會有外力扶持嗎？就這個問題，私營部門方面，許家印先生固然朋友眾多，找到願意以合理價格接下恒大部份資產的人也不足為奇；然而，筆者近期看到相對正面的訊號是來自官方 — 據報導，主管經濟事務的中國副總理劉鶴在早前於北京召開的國務院會議上，已將恒大問題定性為「流動性問題」而非「資不抵債問題」。
- 假如恒大最終真的違約，並削減還款的本金（即 haircut），債券持有人能回收的資金會多於現在賣出嗎？就這個問題，實際上也不易回答。單看恒大的資產負債表，當然是資產足以抵債，按資產負債表價值清盤的話一定足夠還清所有債券餘額。
恒大债务危机 [1] ，又称 恒大危机 [2] ，中国大陆官方称 恒大集团风险事件 [3] 、 恒大问题 [4] 、 恒大事件 [5] 等，是 中国恒大集团 及关联公司因债务问题引发的流动性问题，最终恒大因流动资金不足以偿还债务而违约，目前在债务重组中。 事起2020年恒大地产借壳 深深房 上市失败，恒大首次出现资金链断裂风险，恒大虽然在9月成功平息这一事件，但财务状况一直没有获得改善。 2020年11月恒大 商票 首次逾期，随后商票逾期潮愈演愈烈，至2021年6月首次承认，市场反应强烈。 2021年9月 恒大财富 暴雷后，恒大债务问题成为市场焦点，恒大下半年共计6.69亿美元债务相继到期，恒大连续两次在最后一刻避免违约，直到2021年12月3日宣布无法履行债务责任。
2021年7月25日 · 7月19日. 廣發銀行申請凍結恒大子公司1.32億元人民幣的財產。 恒大指，對於廣發銀行濫用訴訟前保全的行為，公司將依法起訴。 同日，邵陽市住建局上載通知，指暫停恒大未來城項目和恒大華府項目的預售許可、暫停網簽備案、暫停預售資金撥款，直至10月13日。 另外，外電傳出恒大擬分拆恒大冰泉香港上市。 7月15日. 恒大公告指，將於7月27日舉行董事會會議，討論特別派息計劃。 市場估是真派息還是另類派息？ 看【下一頁】 7月9日.
- 恒大債券仍值得持有
- 債券投資，確定性為第一鐵律
- 看不清楚就不投，寧願錯過高息
- 我們早前對恒大債券的投資邏輯
- 恒大債券投資邏輯，近日有所改變
- 華融實際境況應並非太壞
- 懲治債券投資者背後原因
- 恒大擁有資源足以抵債
- 結論：並非認為會違約，只是作出保守的選擇
此後幾乎每年，恒大總會發生一些信用事件，然後每年，筆者總會解釋為何恒大債券仍值得持有，甚至是逆向入市投資。而對上一次推介恒大，已是去年9月時候的事了，在本欄也有公開談及過有關看法，讀者如有意的話，也可看回去年九月有關的文章。但近日，恒大開始傳出一連串的負面訊息，債價也有所下跌，在此刻，我們不禁像去年9月般重新問一句：All good things must come to an end，恒大債券為我們帶來超額回報的日子完結了嗎？ 我們的觀點明確而清晰：信用層面，雖然看不到恒大目前出現重大瑕疵，但在短期內，我們傾向避免再買入恒大債券。在我們早前分享的，於本月28日到期的債券後，我們也不會買入下年到期的恒大債券作續期。
為甚麼我們想法會有此變化呢？首先，我們希望能和大家分享我們對債券投資的一點想法，也是筆者在做債券相關投資時時刻牢記的鐵律 - 投資債券最重要的是確定性，而非品種的多樣性或回報的高低。背後理念十分容易明白，正常情況下，正常債券（不包括瀕臨違約的債券）即使再高息也好，也不過8%至10%一年。
那在此情況下，我們投資 100 元，每年才能賺 10元少點，而一旦有關債券違約並不償還本金，則要投資多十年才能把損失追回來。因此，我們認為投資債券的第一條鐵律是：看不清楚就不投，寧願錯過高息，也不能承擔任何風險。亦因此，我們以往在本欄有分享過的超高息債券（如去年9月的恒大，今年4月的華融），表面看上去是風險甚高，但我們判斷違約機率是相對低，或價格具有相當確定的修復空間，才會作出有關分享。
而我們所以短期內不會投資恒大債券，主要原因是和其確定性有所變化有關。參考我們早前文章（可參考去年9月及10月筆者的專欄），我們投資恒大債券的邏輯建基於： （1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債。包括透過去貨回收資金、出售土地項目及資源補充流動性、分拆子公司到資本市場上融資、恒大系企業在市場上以股權融資、向其他金融機構如商業銀行貸款，或經資本市場發債等。 （2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關。 （3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘。在此一環扣一環的情況下，我們相信有足夠的安全邊際，才會作出風險可控的恒大債...
但上述邏輯，近期因為華融事件而有所改變，以下將分述之 -就原有邏輯 （1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債： 我們的最新觀點：到目前此刻，我們仍相信在「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大單憑自己的財務能力足以償還貸款，尤其過往一年恒大正朝著降槓桿的方向邁進。但目前此刻，就恒大能否「不受干擾」地在實體經濟及資本市場上營運，我們認為具有不確定性。除了中國官媒新華社早前發文點名批評恒大汽車「紙上造車」外，國內政治環境目前對企業及企業家具有更高要求。中國銀保監近期開始調查恒大與盛京銀行的關聯交易，以及中國金融監管部門要求中國恒大相關債權銀行就其債務敞口開展新一輪的壓力測試，會否是政治上開始進一步將恒大納入...
就原有邏輯（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關： 我們的最新觀點：從近來的一連串離岸債券市場事件看來，國內政府似乎對離岸債券市場及「大到不能倒」的觀點有所轉變，令有關邏輯的確定性出現了動搖。以華融事件為例，作為央企，即國內層級最高的國企，加上其於金融系統中的重要地位，如其有任何問題，按理國內政府會無條件支持。然而，從近期其處理華融的態度看來，市場謠傳其有機會雖然挽救華融（實際上華融境況應並非太壞），但同時透過償還較少本金（即所謂 haircut），以懲治債券投資者。背後原因包括：
（i）國內政府希望「殺雞儆猴」，釋出訊號，打破政府為國企包底剛性兌付的形象； （ii）由於華融的債券投資者不理會華融的實際情況，只考慮其央企背景便貸款予華融，間接資助了華融的一些不合規行為，因此債券投資者某程度上理應承擔責任。相同邏輯應用於恒大處，則是 - 恒大一旦發生問題，會否成為另一個「殺雞儆猴」的對象？如果恒大從境外融資，於境內投地，恒大債券投資者亦是在間接資助有關「高槓桿投地」行為，一旦恒大行為被定性為不合規，則國內政府相信雖然不致容許恒大無秩序地倒下，但投資者可能要比照華融的方式處理，即要接受恒大還少些本金，即 haircut 以承擔責任。政府的有關變動，亦令原先邏輯出現了不確定性。
而就原有邏輯（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘：我們的最新觀點： 我們認為財務上，有關看法屬有效，然而，正如上文所述，如果國內政府有意「殺雞儆猴」 ，或認為債券投資人間接支持了恒大的種種行徑，而有關行徑在政治上又不被認同，則事情不再流於財務上的計算，投資人須接受有被償還較少本金，即 haircut 的可能。
簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變。如定要作猜測，我們傾向認為2022年3月23日到期的恒大債券不會違約。但重點是，如我們在本文一開始所述，債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月28日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。 作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。 免責聲明：本網頁刊載的所有投資技巧及分析，僅供參考用途。讀者作出任何投資決定前，要自行判斷及審慎...
- 戰略投資者有機會接受回 A 時間延期。不利事件有分能控制和不能控制。打個比方，買入美國標普 500 指數的ETF，然後標普 500 指數下跌令投資失利，這是由市場力量所導致，是不受控制的，投資人不能阻止這種事件的發生。
- 恒大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產。恒大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛，實際違約風險有限。
- 恒大大至不能倒（Too big to fail）眾所週知，恒大為內房龍頭（行業前三），集團住宅土地儲備項目817個，分佈於中國229個城市，覆蓋了幾乎全部一綫城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地級城市；並擁有有舊改項目104 個，其中深圳 55 個，大灣區 12 個（除深圳以外），太原 11 個，石家莊 4 個，昆明 3 個，貴陽 3 個，鄭州 2 個；本年新開盤項目 63 個，分佈於深圳、廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市；處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到1,085個，全部加起來在全國有超過 2,069 個項目。
- 即使違約，恒大亦具有充足的資產以變賣還債。如果恒大違約，大家均明白不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產，而是單純因為現金流不足。在這情況下，即使其違約，其所持有的資產亦足以清還負債。
2021年7月23日 · 恒大 （03333） 本周傳出多項不利消息，引發其債息急升，惟目前恒大債息已從高位開始回落。. 彭博數據顯示，恒大於2022年有4隻美元債，其中一隻3月到期的美元債，即恒大最近到期的債券，其債息已從周三（21日）的最高位104.2厘，回落至86厘，但對比 ...
2020年9月30日 · 恒大 （03333） 27個債權人曝光，隨着恒大公布與863億人民幣的戰略投資者簽訂補充協議，市場才搞清楚恒大的債務問題，源於2016年起公布重組恒大與深深房，在引入3輪戰略投資者下，根據協議，若2020及2021年未能重組，（1）恒大凱隆置業或許家印需以原始成本回購投資者的權益；（2）要求凱隆置業無償補償投資者於恒大地產的額外股份，相當於在補償前，由投資者所持股份的50%。 根據恒大重組通告，涉及27個投資協議，共1295億元人民幣，在增資完成後持有恒大地產經擴大股本的44.74%。 有關3輪戰略投資者的詳情，可按下圖觀看. 點擊圖片放大. 按恒大最新補充協議，明確投資者不要求恒大進行回購，並繼續持有恒大地產權益，且在恒大地產的股權比例保持不變。
